domingo, 27 de enero de 2013

Desapalancamiento y crecimiento de la economía española

El jueves 24 de enero tuve la oportunidad de acudir a la presentación en la Bolsa de Valencia del estudio realizado por la Fundación de Estudios Financieros (FEF) en colaboración con Bolsas y Mercados Españoles (BME), con el muy gráfico nombre de Desapalancamiento y crecimiento en España (Cuando escribo estas líneas todavía no ha sido colgado en la web, pero lo será en la sección de publicaciones). El trabajo es el resultado de unas jornadas previas llevadas a cabo en octubre de 2012 en Bolsa de Madrid. Aquí pueden acceder al programa y las ponencias. En el mismo acto, se inauguró la delegación en Valencia del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF). 

En la mesa estuvieron presentes Don Ángel Torre, Presidente de la Bolsa de Valencia, Doña Isabel Giménez, Directora General de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, Don Domingo García Coto, director del estudio y ponente del mismo. Acudió al cierre del acto el Conseller de Economía, Máximo Buch.



Mucho se ha escrito sobre la crisis, pero creo que pocos estudios aunan como éste dos condiciones esenciales: solidez argumentativa y, mucho más importante, ser asequible al gran público. Los grandes números y el lenguaje técnico suelen ser una gran barrera a la hora de leer casi cualquier texto que trate sobre economía, pero pueden estar tranquilos, no se trata de un texto oscuro escrito para iniciados en los arcanos de esa ciencia semimágica que constituye la economía. Por otro lado, la exposición que hizo Domingo García Coto fue, además de brillante, tremendamente amena y dio una cierta esperanza. Por primera vez en mucho tiempo he vislumbrado visos de que andamos por la senda correcta, sin necesidad de que me prometieran soluciones mágicas a corto plazo, lo que no quita, claro está, para que la situación que muchos millones de trabajadores y hogares españoles viven sea casi desesperada. Pero les digo una cosa, cualquiera que les ofrezca soluciones milagrosas les está mintiendo miserablemente. El actual gobierno está tomando medidas que no gustan ni a propios ni a extraños (y que no venían en su programa, también), pero son, en general, las adecuadas. Aunque un poco más adelante criticaré algunas que no lo son. 

Intentaré sintetizar someramente los puntos básicos. El estudio analiza las estrategias que cada uno de los sectores de la económica: Empresas no financieras, las economías familiares, el sistema financiero y el sector público; utilizan para para desapalancarse (desendeudarse) y volver a crecer. También se estudia las relaciones entre estos sectores, íntimamente conectados y dependientes los unos de los otros. De que se tomen las medidas correctas en cada uno de los sectores, depende la mejora del conjunto.


España se enfrenta a dos desafíos principales: la reducción de deuda (desapalancamiento) y adoptar medidas que impulsen nuestra competitivad y sostengan la recuperación. Pero también Europa debe colaborar, reforzando la Unión Económica y Monetaria (UEM). En todo caso, un mayor endeudamiento o salir del euro no serviría para salir de la crisis. El proceso de desapalancamiento en el contexto recesivo actual puede durar hasta diez años. La caida del consumo y el PIB son consecuencias naturales de las primeras etapas del desapalancamiento, pero luego se recuperan. De hecho, familias y empresas, que llevan ya cuatro años con este proceso, comienzan a tener una posición más fuerte y es previsible que esto permita una aumento de la inversión y el consumo para 2014.

La recuperación de la competitividad pasa por tres claves: recuperar la productividad genuina, debida a causas estructurales y no coyunturales, hacer un mejor uso de los mecanismos de mercado y fomentar el ahorro interno.

Las exportaciones serán el principal motor de la economía hasta que se recupere el consumo interno. Se debe revertir el déficit por cuenta corriente acumulado, que llegó a alcanzar el 10% del PIB. Sin embargo, señala el estudio, el problema de nuestra deuda por cuenta corriente no se debe tanto a su tamaño como a que deriva de una Posición de Inversión Internacional (PII). Esto quiere decir que una buena parte de la deuda se debe al resto del mundo y se depende de la confianza de los acreedores para su renovación. Por ello hay que restaurar cuanto antes la credibilidad de España y de la zona euro ante los inversores.

Las empresas no sólo se desendeudan, sino que también se ven obligadas a la búsqueda de nuevas fuentes de financiación. Esto es todavía más acusado en el caso de las pequeñas y medianas empresas -mayoritarias en España y que proporcionan 3 de cada cuatro empleos-, cuya financiación dependía mayoritariamente de las entidades de crédito. Deben, pues, acceder a los mercados e implementar otras fórmulas, como la entrada de capital riesgo o de business angels.

Una de las grandes críticas del estudio se dirige a un sistema fiscal que, contra lo que parecería lógico, estimula el endeudamiento frente al capital. Es más cara la financiación propia que la ajena. Incluso dentro del mismo grupo de empresas "es más ventajoso financiar a las compañías subsidiarias con fondos de la empresa matriz recibidos en forma de préstamos que mediante una ampliación de capital o mediante cualquier mecanismo de aportación de fondos propios." El objetivo a perseguir sería, más que penalizar el endeudamiento, favorecer la recapitalización. Por desgracia, se critica, la subida de impuestos de la base del ahorro el pasado año, los cambios en el impuesto de transmisión de elementos patrimoniales y la previsible implantación del Impuesto sobre Transacciones Financieras (una Tasa Tobin en toda regla), van en dirección contraria.

Las familias no escapan tampoco de esta dinámica de reducción de deuda, no adquisición de nuevos compromisos financieros y ahorro. Lamentablemente la situación laboral afecta a su renta disponible de modo dramático. ¿Cómo se ha llegado a esta situación? Sin culpar a los hogares, no quiero que se malinterprete, José Manuel Naredo explica que "en los cuatro últimos años del boom inmobiliario: los hogares españoles, en vez de aportar financiación a la economía, recursos al sistema financiero, la demandaban para seguir invirtiendo en vivienda y activos inmobiliarios. Llegó un momento en el cual no solo las empresas demandaban financiación, sino también los hogares, con lo que las instituciones financieras tuvieron que endeudarse frente al exterior para seguir financiando la burbuja inmobiliaria"

El modelo inmobiliario español deberá afrontar una severa reconversión. Los hechos mencionados en el párrafo anterior condujeron a una oferta sobredimensionada cuyo coste ya no pueden afrontar muchas familias afectadas por el desempleo y una fuerte reducción de ingresos. Se propone una desinversión inmobiliaria y un desapalancamiento de los hogares y entidades más afectados por la crisis, y la entrada de nuevos actores que se hagan cargo de este patrimonio y lo gestionen en régimen de alquiler. Parte podrían destinarse, como ya se hace en algunos municipios, a vivienda social. En todo caso, se necesitará un marco institucional adecuado.

La reestructuración del sector bancario repercutirá sobre toda la economía, como de hecho ya ocurre, ya que se basa casi en exclusiva en la contracción del crédito, y es complicado en el contexto actual que aumente su base de depositantes. Con todo, la recuperación esta financiación minorista tradicional es de gran importancia por su solidez y menor volatilidad que la financiación externa. Los parches y las soluciones fallidas desembocaron en 2012 en el rescate bancario al abrigo del Memorandum of Understanding (MoU) firmado con Europa para garantizar la liquidez que nuestro sistema necesita para ser saneado. La Sareb (el banco malo) permitirá limpiar los balances de las entidades más afectadas y reciclar los activos extraidos, vendiéndolos con plusvalías. Se demanda un avance en la creación de una Unión Bancaria Europea que contenga estos requisitos: código normativo único, sistemas armonizados de garantía de deposítos, marco europeo único de rescate y resolución de crisis bancarias, y un mecanismo único supervisor.

Derivada de la anterior, debería reforzarse el papel de los mercados, lo que proporcionaría a las empresas una alternativa de financiación fuera del sector bancario. Además, se debe estimular el crecimiento de nuestras empresas, cuyo tamaño medio es inferior al de la Unión Europea. En parte esto es debido a un mal diseño institucional, que hace que las empresas tengan la sensación de quedar desprotegidas si crecen

El sector público no puede posponer las reformas, pues la deuda pública ya roza el umbral del 90% y podría lastrar durante décadas nuestro crecimiento si sigue aumentando. Por desgracia, este proceso de consolidación fiscal implica costes en el corto plazo, aunque beneficios en el largo: ahorro en el servicio de la deuda, mayor credibilidad en forma de aumento en la tasa de crecimiento y, en el caso particular español, permitirá financiar la deuda a costes no prohibitivos. En cualquier caso, está ya estudiado que la reducción del gasto público contrae menos el crecimiento que la consolidación fiscal consistente en aumentar los impuestos; y dentro de esta última, es más perniciosa la subida de los impuestos directos que la de los indirectos. Así pues, algunas medidas tomadas para intentar aumentar la recaudación vía impuestos, aparte de impopulares, son casi contraproducentes.

La recuperación de la credibilidad pasa por la transparencia tanto del sector público como del sector privado y una recuperación de la ética y las buenas prácticas, no sólo de cara a los inversores, sino sobre todo hacia el ciudadano. La aprobación en algún momento de este año de la Ley de Transparencia será un paso adelante en este proceso y permitirá un mejor acceso de los ciudadanos a la información. Como efecto positivo, una adecuada transparencia ayudará a detectar los riesgos sistémicos de los diferentes sectores de la economía.

Durante la presentación se aludió también a la maraña de regulaciones para abrir una empresa en España, que hacen que uno se pueda llegar a enfrentar a 19 regulaciones diferentes, lo que rompe con la unidad de mercado. Por ello, la reciente aprobación por parte del Gobierno del anteproyecto de ley de unidad de mercado para eliminar trabas al establecimiento de empresas, es un verdadero paso de gigante para resolver estas disfunciones del sistema autonómico español.


He resumido del modo más claro posible lo expuesto, pero les emplazo a leer el estudio original, muy completo y mejor escrito. Confío en haber despertado su interés. 


Actualización de 28/01/2013: Agradezco a Domingo García Coto que me haya hecho llegar el enlace de la página de la FEF que contiene la presentación completa (Aquí). Así como a todo el equipo de profesionales que colaboró en la redacción del estudio.

Actualización de 08/03/2013: El trabajo completo ya ha sido colgado en la página de la FEF y se puede descargar aquí.

4 comentarios

  1. Yo también asistí al acto que fue muy interesante, y has hecho una perfecta síntesis. Confío que le sirva a mucha gente.Gran trabajo.

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    1. Muchas gracias. A pesar de que la economía tiende a ser un tema árido, coincido plenamente en que el acto fue muy enriquecedor.

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  2. Al principio me pareció bastante aburrida hasta que empezó la presentación de Don Domingo García Coto. La presentación ha sido muy completa e interesante.
    Muy buen post José Luis!

    Besos!

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    1. Muchísimas gracias. Debo agradecer sobre todo a la presentación de Domingo el haber podido realizar este post, que es apenas una pálida sombra del estudio original.

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